ETF di Private Equity: Il PE per piccoli Investitori

Investire nel Private Equity è ora possibile anche per i piccoli investitori (e non solo) con gli Exchange Traded Fund. Sono disponibili da anni degli ETF tematizzati che replicano gli investimenti in grandi società di Private Equity quotate.

In questo articolo vedremo quindi quali sono e come funziona l’investimento di Private Equity tramite fondi quotati.

Ti ricordo che con gli ETF potrai investire solo in quei fondi di Private Equity che sono quotati e quindi negoziati su un mercato regolamento. Sono quindi esclusi tantissimi fondi disponibili solo per particolari categorie di investitori, come gli istituzionali, dove è richiesto un elevato ticket minimo per accedervi.

Questo articolo fa parte di un estratto della mia tesi di laurea. Ho già pubblicato i primi due: Investire con gli ETF e il Mercato del Private Equity.

Per l’analisi delle performance di questi strumenti finanziari si dovrà aspettare il prossimo e ultimo articolo. Saranno analizzati sia il rischio che il rendimento degli ETF di Private Equity e gli indici sottostanti. Per risparmiarvi la curiosità gli unici Exhange Traded Fund che investono in Private Equity attualmente disponibili per un investitore europeo sono:

• Xtrackers LPX MM Private Equity Swap ETF (ISIN: LU0322250712);
• iShares Listed Private Equity UCITS ETF (ISIN: IE00B1TXHL60).

La Replicabilità Degli Investimenti Di Private Equity Attraverso ETF

Risale al 2007 la quotazione del primo Exchange Traded Fund in Europa con l’obiettivo di replicare il settore del Private Equity tramite uno strumento passivo.

Si tratta del fondo Lyxor Privex UCITS ETF che ha adottato, o meglio aveva essendo stato liquidato, come indice di replica l’omonimo PRIVEX Index.

Questo indice contiene un paniere di fondi di Private Equity quotati su un mercato regolamentato, che presentano peculiarità rispetto alla tradizionale struttura della limited partnership precedentemente esaminata.

È necessario innanzitutto definire il funzionamento di un fondo di Private Equity quotato e le sue caratteristiche prima di procedere all’analisi della replica di questa asset class tramite Exchange Traded Fund.

I Fondi Di Private Equity Quotati E Il Loro Funzionamento

Un fondo di Private Equity quotato permette ai suoi azionisti una pronta esposizione ad un portafoglio di aziende di tipo private e occasionalmente l’opportunità di partecipare alle management fee e al carried interest incassato dalla società gestoria.

Il suo core business in ogni caso continua ad essere il medesimo: investire in società non quotate.

Un investitore di un fondo di Private Equity quotato può posizionarsi a diversi livelli, determinando a questo modo differenti categorie di fondi.

Seguendo la tassonomia individuata da Bergmann B. et al ci si confronta con:

Fondi Di Investimento Di Private Equity Diretti Quotati

La maggior parte dei fondi di private equity quotati utilizzano tale struttura.

Tramite l’acquisto delle azioni di detti fondi l’investitore è esposto direttamente agli investimenti di Private Equity.

Il fondo quindi all’attivo non ha limited partnership in altri fondi, come nel successivo caso, ma le azioni o le quote di società private. Nel caso in cui il fondo di Private Equity quotato sia gestito internamente, l’investitore sarà esposto anche ad una remunerazione derivante dall’attività del General Partner.

Fondata dalla Banca d’Inghilterra nel 1945, la società 3i Group Plc è un esempio di Fondo di Private Equity diretto quotato nel mercato britannico.

Fondi Di Investimento Di Private Equity Indiretti Quotati (Fondi Di Fondi)

Questa struttura prevede l’esistenza di una società quotata che agisce come intermediario nel mercato dei capitali. Raccoglie liquidità dagli investitori emettendo in contropartita azioni della società.

Gli investimenti così raccolti saranno impiegati in fondi di Private Equity tradizionali adottanti lo schema della limited partnership.

I fondi di fondi quotati possono essere creati con l’ammissione nel mercato regolamentato di una NewCo e il contestuale aumento di capitale tramite offerta pubblica iniziale o, alternativamente, il listing di un fondo preesistente con partecipazioni all’attivo in limited partnership non quotate.

Nel primo caso, nell’immediato momento successivo alla quotazione, il fondo di fondi sarà composto quasi esclusivamente da liquidità, si dovranno attendere le call da parte dei sottofondi per essere esposti effettivamente all’asset class del Private Equity.

Si ricorda che, data una struttura che comprende un ulteriore soggetto, vi sarà un livello aggiuntivo di fee da corrispondere al fondo oggetto di analisi.

Tendenzialmente questi fondi presentano una maggior diversificazione settoriale, in termini di duration media, riduzione del rischio specifico e di minimizzazione dell’effetto J-curve (tendenza alla generazione non-lineare di rendimenti, presentando un andamento negativo nella fase di avvio del fondo).

Un celebre fondo di Private Equity indiretto quotato lo si può trovare nel London Stock Exchange: si tratta della società Pantheon International PLC, fondata nel settembre 1987.

A differenza di 3i Group Plc che impiega propri dipendenti, Pantheon International è gestita da una società terza in qualità di General Partner, Pantheon Ventures.

Società Di Gestione Quotate Di Fondi Di Private Equity

Questa categoria rappresenta una minoranza nell’universo dei fondi di Private Equity quotati.

Tramite questo investimento l’azionista ottiene esposizione alla remunerazione dovuta alla società di gestione quotata, il General Partner, sulla base della generazione di rendimenti dagli investimenti amministrati nelle società private sottostanti.

È il caso di The Blackstone Group, quotato nel New York Stock Exchange.

Vantaggi E Svantaggi Della Quotazione Di Un Fondo Di Private Equity

La quotazione di un fondo di Private Equity permette non solo un accesso più agevole agli investitori retail, che vedrebbero difficoltà alla partecipazione a questi investimenti con capitali non considerevoli, ma al contempo una maggior flessibilità per gli stessi investitori istituzionali.

Questi, infatti, oltre a procedere all’investimento nelle già citate forme di limited partnership non quotate, potrebbero utilizzare il Private Equity quotato in luce di una più agevole asset allocation marginale, ribilanciando più frequentemente la propria posizione sulla base del rischio che possono sopportare in un dato periodo di tempo.

Potrebbero inoltre incrementare i rendimenti investendo il capitale inutilizzato dal fondo di private equity quotato precedentemente al momento di “call” dei fondi o successivamente alla distribuzione dei dividendi.

La presenza di un prezzo di mercato aggiornato quotidianamente permette inoltre di applicare metodologie di analisi omogenee rispetto ad altre asset class e meno limitanti in ottica di stima del rischio e del rendimento data la presenza di una serie storica pubblica.

I costi di transazioni, infine, nel caso di operatività in un mercato regolamentato, dato il più elevato livello di competitività rispetto ad un mercato privato, sono più bassi. Questo è garantito dalla presenza di un numero maggiore di investitori e dal conseguente livello di liquidità fornito.

L’assenza di un mercato regolamentato per i fondi di Private Equity non quotati non implica l’impossibilità di effettuare successive transazioni aventi ad oggetto le quote del fondo.

L’aggregazione di queste porta alla creazione di mercati secondari non regolamentati che solitamente evidenziano prezzi di acquisto inferiori al NAV del fondo.

È stato infatti individuato un ritorno più elevato per gli investitori che acquistano quote di un fondo nel mercato secondario e lo detengono sino alla liquidazione rispetto a chi procede ad una liquidazione anticipata, sia analizzando l’IRR che l’indicatore PME.

La letteratura motiva tale differenziale dal liquidity premium, una remunerazione addizionale per aver ceduto l’investimento prima della sua normale maturazione e, al contempo, dall’aver svolto una funzione di market-making.

Alternativamente, si potrebbe interpretare tale spread come una discrepanza nelle informazioni disponibili: un investitore della limited partnership potrebbe realizzare che il NAV comunicato non coincide con l’effettiva valorizzazione degli investimenti, volendo quindi liquidare la posizione sarebbe disposto ad accettare uno sconto.

Il discount medio per fondi di Private Equity non quotati, nel periodo 2006-2014, è stato determinato nell’intorno del 13,8% del NAV, variante sulla base della longevità e delle condizioni di mercato. Per fondi con duration tra i quattro e i nove anni infatti tale valore si contrae al 9%.

Si segnala inoltre che in detti mercati secondari, lo sconto subito dal venditore è più contenuto nel caso di fondi di più grandi dimensioni e con maggiori investitori disposti a riconoscere il NAV effettivo.

Sia durante la crisi del 2009 che nella recente pandemia da Covid-19 la posizione in un fondo di Private Equity non quotato era difficilmente liquidabile.

Si precisa che questo non implica il fatto che la controparte quotata non presentasse in tali periodi valutazioni fortemente penalizzanti, fisiologiche se considerato il fatto che in momenti di tensione una minima correlazione tra diverse asset class azionarie è endemica. La presenza di un mercato regolamentato, con un grado di liquidità maggiore, permette indubbiamente la conclusione di transazione, situazione più difficoltosa da realizzarsi quando il numero di acquirenti si riduce drasticamente.

Ci si può quindi aspettare che, in mercati regolamentati dove il numero di operatori è maggiore, questo discount sia più contenuto se non assente.

Si assiste inoltre, in presenza di un mercato secondario, ad un minore costo della raccolta per i General Partner data la possibilità di exit dei Limited Partner con vincoli di liquidità, prioritariamente alla duration dell’investimento.

Gli investitori senza particolari vincoli di liquidità saranno attivi nel mercato secondario agendo collettivamente nella riduzione dei discount, in particolar modo nei momenti di espansione del mercato.

Uno studio effettuato dall’Università di Basilea su un database di Prequin, tramite l’analisi dell’indicatore del Public Market Equivalent su più di 7000 flussi di cassa di fondi di private equity non quotato, adottando come benchmark l’indice LPX50, ha concluso di converso che non ci sono significative differenza tra investire in veicoli di Private Equity quotati o non durante il periodo di analisi.

Si noti che l’ottica di analisi è di un investitore senza vincoli di liquidità, come riportato nel modello di Maurin V. et al, la presenza di vincoli di liquidità implica l’accettazione di discount nel mercato secondario, l’assenza di essi di converso permette il raggiungimento di performance superiori.

A parità di condizioni quindi, la presenza di un mercato secondario implica per il venditore un discount di liquidità, all’aumentare del numero di operatori tale sconto si degrada sempre di più.

Sotto il profilo dell’informativa, la richiesta da parte del regolatore di sottostare a condizioni più stringenti in ipotesi di quotazione in un mercato regolamentato, porta un fondo di Private Equity quotato a garantire un più elevato grado di trasparenza nei confronti degli investitori.

Sono infatti tendenzialmente presenti, in funzione della giurisdizione di riferimento, obblighi di comunicazione periodici di eventi price-sensitive, di analisi circa la determinazione del NAV e pubblicazione di situazioni finanziarie e patrimoniali dettagliate e revisionate con scansione annuale, semestrale o trimestrale.

Ne conseguirebbe quindi un minor rischio di manipolazione nella comunicazione dei rendimenti, presente nei tradizionali fondi di Private Equity non quotati, incentivati a segnalare un NAV più elevato per attrarre investitori.

Si ricorda infatti che la mancanza di un mercato liquido per gli asset sottostanti al fondo comporta l’adozione di stime da parte del General Partner.

La letteratura evidenzia piccole manipolazioni del NAV nei tradizionali fondi, che data l’entità passano inosservate dagli investitori istituzionali.

Nel caso di situazioni più patologiche, con fondi con scarse performance, c’è la tendenza a sovrastimare il NAV coincidentemente alla richiesta di nuovi capitali, nonostante gli scarsi successi che queste politiche empiricamente hanno registrato. I fondi con le migliori performance invece evidenziano un approccio più conservativo, probabilmente al fine di difendere la loro reputazione di lungo termine.

I fondi di Private Equity quotati sono caratterizzati da minori commissioni in capo ai Limited partners rispetto alle controparti non quotate. Questo effetto benefico, per l’investitore, è compensato parzialmente dalla modalità di investimento.

Se si opta infatti per la struttura di fondo di fondi e/o la replica di questa asset class tramite fondi comuni di investimento tradizionali o Exchange Traded Fund, è necessario considerare un livello aggiuntivo di fee che può compensare la competitività commissionale del mercato regolamentato.

Dimensione del Mercato degli ETF di Private Equity

La replicabilità dei fondi di Private Equity quotati è possibile, tra le alternative, tramite gli Exchange Traded Fund (strumenti finanziari che acquistano passivamente azioni, obbligazioni o altre attività quotate sul mercato regolamentato rispettando le proporzioni definite da un indice di replica).

Ad oggi il mercato del Private Equity quotato, come misurato dall’indice LPX Composite contenente un paniere di fondi quotati su mercati regolamentati a livello globale nel rispetto di determinati livelli di liquidità minima, evidenzia una crescita costante e quasi lineare prendendo a riferimento il periodo 2008-2020.

La crisi dei mutui sub-prime ha comportato un brusco rallentamento rispetto agli anni precedenti, registrando nel 2009 una capitalizzazione complessiva di 37,69 miliardi di euro. Al termine del 2021 la capitalizzazione globale ha raggiunto i 138,72 miliardi di euro, in declino rispetto al precedente anno a causa della pandemia Covid-19.

Si evidenzia un trend sottostante similare anche per l’indice S&P Listed Private Equity Index dell’omonima società Standard & Poor’s.

Gli Indici di replica

Ad oggi il mercato offre una moltitudine di indici di replica dell’asset class del Private Equity quotato. È presente una differenziazione secondo varie direttrici che permettono un’esposizione per:

• Regione: a livello globale, Nord America o USA, Regno Unito;
• Strategia del fondo: generalista, buyout, direct, fondi di fondi, mezzanine capital, venture capital;
• Numero di componenti: presentando un limite massimo nell’intorno delle 30 unità, o di converso alcun limite;
• Valuta: solitamente disponibili in euro, alternativamente in dollari, franchi svizzeri o sterline;
• Ribilanciamento e total return/price index: per la quasi totalità il ribilanciamento è trimestrale, la maggioranza degli indici sono disponibili in total return, quindi inglobanti le eventuali distribuzioni di dividendi e rimborsi di azioni nella valorizzazione finale.

Si segnala che la tabella di riepilogo di seguito riportata non si prefigge l’obiettivo di rappresentare l’intera offerta di indici replicanti il mercato del Private Equity quotato. Vuole invece dare una panoramica circa le principali caratteristiche di questi.  

Si noti che è presente una società specializzata, LPX AG o LPX Group, la cui attività è focalizzata nella replica degli asset alternativi sul mercato quotato. I suoi undici indici riguardanti il Private Equity sono attivi nel mercato da fine 1993. Opera in questo settore anche S&P DowJones Indices, la joint venture tra S&P Global, CME Group e News Corp con due indici globali resi disponibili a partire dagli ultimi mesi del 2003. Infine Stoxx Limited ha completato la sua offerta per la regione geografica “Europa” (è infatti provider dell’omonimo Stoxx 50 e Stoxx 600 composti da titoli dell’eurozona) con un indice tematico dedicato al Private Equity del vecchio continente. È presente anche Refinitiv, con focus sul mercato statunitense e con denominazione in dollari.

Gli ETF Disponibili per gli investitori europei

Tra i quindici indici precedentemente analizzati solo due di questi ad oggi sono disponibili agli investitori sotto forma di Exchange Traded Fund nel mercato europeo.

Sono esclusi da questa ricerca quindi gli ETF attivi e scambiati, per esempio, sul mercato statunitense, ma non armonizzati: strumenti finanziari che non rispettano i requisiti stabiliti dalla regolamentazione europea.

Si riporta di seguito una scheda di riepilogo degli ETF che tracciano il Private Equity (o ETF di Private Equity) disponibili per un investitore europeo:

L’Exchange Traded Fund Lyxor Privex UCITS ETF, con focus sulla replica dei 25 fondi di Private Equity con maggior capitalizzazione a livello mondiale, è stato liquidato nel maggio 2021 su iniziativa del provider del gruppo Société Générale dopo la sospensione dal mercato secondario avvenuta il 18 maggio del medesimo anno. Questa operazione è stata causata, come annunciato dalla società Lyxor, dal contenuto patrimonio gestito dal fondo alla data della decisione.

Due dei tre ETF di Private Equity analizzati (Xtrackers LPX Private Equity Swap UCITS ETF e Lyxor Privex UCITS ETF) sono quotati in Lussemburgo, il terzo (Ishares Listed Private Equity ETF) ha come giurisdizione di riferimento l’Irlanda.

La replica è nella maggior parte dei casi sintetica, quindi è inglobato un rischio controparte, seppur contenuto data la solidità dei provider.

La maggioranza degli ETF di Private Equity distribuisce agli investitori i dividendi ricevuti, si definisce conseguentemente fondo a distribuzione.

Questi quindi, a seguito di liquidazione da parte della società di Private Equity, verranno trasferiti al titolare della quota dell’Exchange Traded Fund e non, come nel caso dei fondi ad accumulazione, reinvestiti nello stesso.

L’analisi degli indici sottostanti, del rendimento e del rischio saranno approfondite nel prossimo articolo.

Fonti e Approfondimenti

• Bergmann B. et al, 2009, “Listed Private Equity”, SSRN
• Brown C., 2012, “Risk and Return Characteristics of Listed Private Equity”, The Oxford Handbook of Private Equity
• Brown G. W. et al, 2018, “Do private equity funds manipulate reported returns?”, Journal of Financial Economics
• Huss M. et al, 2005, “Performance Characteristics of Private Equity”, Università di Basilea
• Maurin V. et al, 2020, “A Theory of Liquidity in Private Equity”, SSRN
• Nadauld T. D. et al, 2019, “The liquidity cost of private equity investments: Evidence from secondary market transactions”, Journal of Financial Economics
• Rui A., 2018, “Liquidity Provision in the Secondary Market for Private Equity Fund Stakes”, SSRN
• Tegtmeier L., 2021, “Testing the Efficiency of Globally Listed Private Equity Markets”, Journal of Risk and Financial Management